S&P 5000 찍은 뒤 8% 조정?…GS "먹을 게 좀 더 남아"

 

<12월 18일 월요일>

미국 증시의 S&P500 지수는 지난주까지 7주 연속 상승했습니다. 그 기간 15%가량 올랐고요. 미 중앙은행(Fed)이 비둘기파 전환 신호를 보내면서 긍정적 분위기는 이어지고 있습니다.

골드만삭스는 주말 사이에 S&P500 지수의 2024년 말 전망치를 5100으로 높였습니다. 4주 전 4700이라고 제시했었는데, 2024년이 되기도 전에 전망을 바꾼 것이죠. 이는 골드만삭스 이코노미스트들이 지난주 미 중앙은행(Fed)이 좀 더 빨리, 더 많이 기준금리를 내리리라고 예상을 바꾼 데 따른 것입니다. 골드만은 애초 내년 3분기에 금리를 처음 인하할 것으로 봤는데, 이를 3월로 앞당겼고요. 내년 기준금리 인하 폭도 125bp에 달할 것으로 예상을 수정했습니다.

이에 따라 금융여건이 완화되고 경기가 살아나면서 S&P500 기업 이익이 애초 추산보다 더 증가할 것으로 봤습니다. 또 실질금리 하락(2.3%→1.7%)으로 주가수익비율(P/E)은 애초 점쳤던 18배가 아니라 19배를 받을 수 있을 것으로 봤습니다. 그래서 주가가 더 높아지리라는 게 골드만삭스 주식전략팀이 S&P500 지수 목표를 5100으로 상향 조정한 이유입니다. 데이비드 코스틴 전략가는 "인플레이션은 둔화하고 Fed는 비둘기로 바뀌고 있으며 실질금리는 하락하고 있다. 그래서 12개월 목표치를 5100으로 높인다"라고 설명했습니다. 그는 또 머니마켓펀드에 올해 1조4000억 달러가 추가 유입되어 잔액이 6조 달러에 육박하고 있는데, 금리 하락 및 주가 상승으로 현금 중 일부가 증시로 유입될 수 있다고 밝혔습니다.

'비관론자' 모건스탠리의 마이크 윌슨 최고투자책임자(CIO)도 18일(미 동부시간) "Fed가 연착륙을 위해 비둘기파 전환 신호를 보내고 있다"며 "Fed가 인플레이션을 목표까지 낮추는 것보다 지속적 성장을 우선시한다면 경기 침체를 피할 가능성을 높이기 때문에 주식에 낙관적"이라고 밝혔습니다. 윌슨은 비둘기파적 피벗이 결국 인플레이션을 다시 가속할 위험이 있지만 채권 시장은 'Fed가 실수하고 있다'라고 생각하는 것 같지는 않다고 봤습니다. 다만 그는 이미 11월부터 주가가 크게 뛰었다며 시장은 Fed의 비둘기파 전환에 앞서 움직였을 수 있다고 지적했습니다. 또 "주가는 이런 비둘기파적 변화가 성장에 미치는 영향에 더 의존하게 될 것인데, 성장이 개선되지 않으면 랠리는 활력을 잃을 것"이라며 내년 S&P500 지수 목표를 여전히 4500으로 유지했습니다.

오늘은 중요한 경제 데이터 발표가 없는 등 조용한 날이었습니다. 이런 날이면 주가가 오르는 게 요즘 추세입니다. 뉴욕 증시의 주요 지수는 0.1~0.2% 상승세로 출발했습니다.

시장이 행복감에 젖자 Fed는 약간 당황스러워하는 모습입니다. 금융여건의 지나친 완화는 인플레이션을 다시 자극할 위험이 있어서 그럴 겁니다.

오스탄 굴스비 시카고 연방은행 총재는 CNBC 인터뷰에서 Fed가 실제 밝힌 것을 고려할 때 시장 반응은 비이성적이었다고 주장했습니다. 굴스비 총재는 "그것은 우리가 말한 것도 아니고 의장이 말한 것도 아니었다. 그것은 그들이 들은 것인데, 그들이 듣고 싶어 했던 것"이라며 제롬 파월 의장의 비둘기파적 발언을 진화하고 나섰습니다. 그는 지난주 시장 반응에 대해 "약간 혼란스러웠다"라고도 했습니다. 굴스비 총재는 금리 인하를 논의하지 않았다며 "우리는 미래 특정 정책에 대해 추측에 근거해 토론하지 않는다. 우리는 회의에서 투표한다”라고 설명했습니다.

로레타 메스터 클리블랜드 연은 총재는 파이낸셜타임스(FT) 인터뷰에서 시장이 앞서가고 있다고 지적했습니다. 메스터 총재는 "시장은 이미 그곳에 가 있지만, 다음 단계는 언제 금리를 내릴지가 아니다. 그건 인플레이션을 2%로 낮출 수 있도록 얼마나 오랫동안 정책을 제약적 수준으로 유지할지가 될 것"이라고 설명했습니다. 다만 "인플레이션이 내려오는데 행동을 취하지 않으면 이는 정말 긴축적이 된다. 적절하다고 생각하는 것보다 실수로 더 제약적 조치를 해서는 안 된다"라고 덧붙였습니다. 인플레이션이 많이 떨어지면 금리를 낮춰야 한다는 뜻입니다.

이들 모두 지난주 금요일 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재처럼 시장의 지나친 금리 인하 기대에 대해 반박한 것이죠. 윌리엄스 총재는 “우리는 정말 금리 인하에 관해 이야기하고 있지 않다"라고 밝혔었지요. 이에 대해 빌 더들리 전 뉴욕 연은 총재는 블룸버그 인터뷰에서 "다른 총재들이 얘기하는 것은 스스로 판단해서 하는 것이지만, 윌리엄스는 Fed의 핵심 3명 중 한 명이고 실질적으로 Fed의 통화정책을 설정하는 사람이다. 그의 발언은 파월 의장 및 Fed와 사전에 세심하게 논의된 것으로 믿어야 한다"라고 설명했습니다.

이런 발언의 영향으로 뉴욕 채권 시장에서 아침에 금리는 소폭 상승세를 보였습니다. 경제 데이터도 좋게 나왔죠. 전미주택건설업협회(NAHB)의 12월 주택시장 심리지수는 37을 기록해 11월 34, 예상치 36보다 높았습니다. NAHB는 지난달 모기지 금리가 50bp 정도 하락하면서 주택건설업체들의 심리가 개선됐다고 설명했습니다. 하지만 시간이 흐르자 혼조세를 보였습니다. 결국, 오후 5시께 미 국채 10년물 수익률은 0.7bp 오른 3.935%, 2년물은 0.9bp 내린 4.446%에 거래됐습니다.

뉴욕 증시의 주요 지수도 시간이 갈수록 상승 폭을 키웠습니다. S&P500 지수는 0.45%, 나스닥은 0.61% 상승한 채 거래를 마쳤습니다. 다우는 0% 보합세를 보였는데, 애플이 특허 분쟁 탓에 스마트워치 판매를 중단했다는 소식이 전해지면서 0.85% 내렸고, 최근 한 달간 20% 오른 보잉 주가가 1.46% 내린 탓입니다.

오늘 주가, 금리에서 보듯 전반적으로 시장은 Fed 인사들의 발언을 귀담아듣지 않는 분위기입니다. 시장은 여전히 Fed가 이르면 3월에 금리를 인하할 것으로 보고 있으며, 내년 최대 6번의 금리 인하를 예상합니다. 판테온 이코노믹스의 이안 셰퍼드슨 이코노미스트는 "윌리엄스가 말한 게 오는 3월 금리를 인하할지를 결정짓는 게 아니다. 그때까지 발표될 석 달 동안의 근원 개인소비지출(PCE) 물가가 그걸 결정한다"라고 지적했습니다. 인플레이션 전망은 좋지요. 오늘 연방의회예산국(CBO)은 Fed가 선호하는 PCE 물가가 내년에 2.1%로 떨어지리라 예측했습니다. 또 에너지와 식품 비용을 제외한 근원 PCE 물가는 내년 2.4%, 2025년 2.3%로 둔화할 것으로 봤습니다.

▶펀드스트랫은 "앞으로 핵심은 Fed가 '맹렬한 인플레이션과 맞서 싸우는 것'에서 벗어나 '경기 순환 관리'로 전환하는 것이다. 이는 더 우호적인 Fed, 주가가 하락하는 것을 반드시 원하지 않는 Fed를 의미한다. (Fed 인사들 발언에 따른) '뉴스에 팔아라'(sell the news)로 인해 주가가 약세를 보일 수도 있지만, 이는 단기적일 가능성이 크다. 우리 견해로는 올래 S&P500 지수가 20% 이상 상승하면서 사상 최고에 육박하고 있는 데 투자자들은 너무 비관적으로 대응했고 그래서 성과 측면에서 추격 매수가 필요하다"라고 주장했습니다.

▶골드만삭스의 토니 파스쿼릴로 헤지펀드 담당 글로벌 헤드는 CNBC 인터뷰에서 랠리가 이어질 수 있다고 전망했습니다. 그는 "탱크에 약간의 가스가 남아 있는 것 같다"라면서 그렇게 주장하는 이유를 설명했습니다. 먼저 펀더멘털 측면에서 Fed가 긴축을 그치고 상륙한 지점과 미국 경제의 성장이 주가에 매우 유리한 위치에 있다는 것입니다. 골드만삭스가 주장하듯이 내년에 Fed가 다섯 번이나 금리를 인하하고 GDP 성장률은 2%를 넘는다면 증시에 우호적일 것입니다. 기술적 측면에서는 자금 흐름이 시장에 유리하다고 봤습니다. 또 계절적으로 유리한 시기가 이어지고 있습니다. 다만 10월 말부터 주가가 급등해 투자자 포지셔닝 및 투자심리는 이전보다 까다로워진 만큼 상승 여력은 덜할 것이라고 설명했습니다. 그는 내년에도 미국 경제가 생각보다 더 내구성이 있는 데다, 인공지능(AI)과 비만치료제(GLP) 등 혁신이 이어지고 있는 만큼 유리한 환경이 이어질 것으로 예측했습니다.

▶CFRA는 S&P500지수가 추가로 5% 올라 사상 최고치를 기록할 것으로 봤습니다. 하지만 그런 뒤 5%가량 하락할 것으로 예상했습니다. 과거 사상 최고치를 탈환한 뒤에는 그런 전례가 많았다는 것이죠. CFRA 리서치의 샘 스토발 전략가는 "1946년부터 14번의 약세장을 따져보면 S&P500 지수는 이전 약세장에서의 손실을 모두 만회한 뒤에는 통상 향후 2.4개월 동안 추가로 5.2% 상승한다. 하지만 그다음에는 5% 이상 하락하며 그때 평균 하락 폭은 -8.2%에 달한다"라고 밝혔습니다. 그는 "좋은 소식은 S&P500 지수가 이전 약세장에서 잃었던 모든 것을 회복한 후에는 뒤따르는 조정이 나타나도 그것이 새로운 약세장의 시작이 된 적은 단 한 번도 없었다는 점"이라고 말했습니다. 그러나 그는 "나쁜 소식은 다시 사상 최고가 기록을 세운 뒤 추가 상승세는 매우 단기적일 수 있다는 것이다. 시장은 이전 약세장 손실을 회복한 직후에 평균적으로 거의 네 차례나 휘청거렸다"라고 설명했습니다. S&P500 지수는 오늘 4740.56을 기록해 2022년 1월에 도달한 사상 최고치인 4796.56과 장중 최고치인 4818.62의 2% 이내로 접근했습니다.

▶다만 트루이스트의 키스 러너 최고투자책임자(CIO)는 "Fed의 잠재적 금리 인하로 인해 미 국채 10년물 금리가 5%에서 4% 미만으로 하락하고 시장의 연착륙 기대가 높아진 게 주식 시장에 상승 연료를 제공했다. 하지만 이러한 조건이 변하면 시장이 후퇴할 수 있다"라고 경고했습니다. 러너 CIO는 "2024년을 앞둔 시장의 설정은 2023년에 들어갈 때와 거의 정반대"라면서 "2023년 초에는 긍정적 놀라움에 대한 기준은 매우 낮았다. 시장은 이미 힘든 한 해를 보낸 후 투자자 정서는 매우 우울했다"라고 설명했습니다. 하지만 "2024년에 접어들면서 이미 매우 강한 랠리를 겪었고 투자자 심리는 훨씬 더 낙관적이다. 그래서 긍정적 놀라움에 대한 기준은 훨씬 더 높다"라고 덧붙였습니다. 그는 또 내년은 대선이 열리는 해인데, 통상 그런 해는 "더 혼란스러운" 경향이 있다고 지적했습니다.

월가 금융사들은 2024년 경제, 시장 전망을 이제 모두 내놓았습니다. 전망은 대체로 장밋빛입니다.

거시경제를 보면 대부분 연착륙을 점치고 있습니다. TS롬바드가 조사한 13개 금융사 가운데 경기 침체가 올 것이라고 주장하는 곳은 씨티그룹, 도이치뱅크, 소시에테 제네랄, 웰스파고 등 네 곳에 불과한데요. 이들도 모두 가볍고 약한 침체를 예상합니다. 또 모두가 인플레이션이 Fed의 목표 2%로 '거의' 돌아가거나 그럴 것으로 봤습니다.

시장 전망을 보면 뱅크오브아메리카, 씨티, 도이치뱅크, HSBC, 골드만삭스가 5000 이상을 예상합니다. CNBC에 따르면 월가의 S&P500 지수의 12개월 전망치 평균은 4881입니다. 지금 수준보다 3% 정도 높은 것인데요. JP모건 4200, 모건스탠리 4500, BNP파리바 4300등이 지금보다 크게 낮은 지수 전망을 제시한 탓입니다.

사실 이런 전망은 정확하지 않습니다. 작년 말에만 해도 아무도 올해 말 지수가 4700에 달할 것으로 보지 않았습니다. 경제만 해도 대부분 경기 침체가 닥칠 것으로 전망했었죠.

그런 점에서 모건스탠리 자산운용의 앤드루 슬리먼 포트폴리오 매니저가 쓴 글을 참고할 만합니다. 그는 '2023년의 몇 가지 교훈'이라는 글에서 올해 일곱 가지 교훈을 얻었다고 썼습니다.

① 낙관적이어야 한다

S&P500 지수는 지난 93년 중 67년 동안 플러스 수익률을 냈다. 즉 S&P 지수가 하락할 확률은 28%에 불과하다. 게다가 2022년은 큰 폭으로 하락했다. 93년 동안 시장이 2년 연속 하락한 적은 11차례에 불과했다. 즉 2022년 하락세를 보인 뒤 2023년에도 내릴 확률은 12%에 불과했다는 얘기다.

일반적으로 비관론을 주장하는 게 표면적으로 더 똑똑해 보이지만 실제로 시장은 대부분은 상승했다. 간단히 말해서, 저는 낙관적 편견이 더 똑똑하다고 믿는다. 특히 부진한 한 해 이후에는 더욱 그렇다.

② 크게 내리면 오른다

2022년 10월 초, S&P500 지수는 2022년 1월 기록한 사상 최고점에서 25% 하락했다. 당시 우리는 1960년 이후 8번이나 S&P500 지수가 25% 떨어진 적이 있었고, 이후 1년간 수익률은 평균 22%에 달했다는 보고서를 발간했다. 이는 평균적인 연간 수익률의 두 배를 넘는 수치다. '월스트리트에 피가 흘렀던' 시기에 주식을 사는 건 탁월한 전략이다. 2022년 10월에는 1년 뒤 수익률이 어떻게 될지 아무도 몰랐지만, 결과적으로 20% 상승했다. 주식이 크게 하락할 때는 추가 약세가 아니라 강세를 나타낼 것이란 또 다른 경보다.

③ 기업이 말하는 것을 들어라

기업 이익을 추정하는 방법에는 두 가지가 있다. '하향식' 추정은 주식전략가와 그들의 거시적 관점에 의해 정해진다. 반면 상향식' 추정치는 모든 개별 애널리스트들이 추정한 기업 이익 예상에 기반한다. 우리는 상향식 추정을 좋아한다. 이유는 간단하다. 기업은 사업 현황을 바탕으로 가이던스를 제시한다. 그리고 사업이 잘되면 애널리스트에게 추정치를 높일 것을 제안하며, 반대 경우도 나타난다. 작년 말 하향식 추정은 2023년 기업 이익이 주당 190~200달러에 그쳐 2022년 220달러보다 줄어들 것이란 것이었다. 반면 상향식 추정치는 연중 220~230달러 범위에서 안정적으로 유지됐다. 전반적으로 기업들은 월스트리트에서 나오는 경제 약화 시나리오를 뒷받침하지 않았다. 기업이 말하는 것을 들어야 한다.

④ 누군가의 평가를 절대적으로 보지 말아라

이익과 관련해 누군가가 주가수익비율(P/E) 등 하나의 가치 평가 방법을 기반으로 주식을 비싸거나 싸다고 할 때 의심해야 한다. E(earnings)는 미래 이익의 추정치이다. 이게 누구의 추정인지, 추정한 이가 얼마나 정확하게 E를 예측해왔는지 알아야 한다. 우리는 '매그니피선트 7'(M7) 주식이 나머지 시장보다 "비싸다"라는 말을 일 년 내내 들었다. 올해 초부터 이들 7개 회사를 분석하는 애널리스트들은 올해 이들의 이익이 15% 정도 늘어날 것으로 봤다. 이건 지속해서 너무 낮았다. 따라서 P/E는 현실보다 높게 보였다.

이는 주가가 미래에 대한 기대를 담고 있다는 점을 상기시켜 주며, 그러한 기대가 높아지면 주식은 상승하는 경향이 있다. 그리고 기대가 낮아지면 주식은 대개 하락한다. 올해 M7이 많은 사람을 놀라게 한 이유도 바로 이 때문이다. 누군가의 평가를 복음으로 받아들이지 말라. 추세를 보라.

⑤ 금융상품 인기는 단기적이다

투자자들은 2023년 연초에 높은 비관론에 기반해 고배당/방어주 중심의 상품에 600억 달러를 투자했다. 뜨거운 상품으로 부상했다. 하지만 올해 고배당/방어주 주가는 금리 상승으로 매우 부진한 성과를 보였다.

내 생각에는 인기 상품이 무엇이든 향후 12개월 동안 인기가 유지되는 경우는 거의 없다. 2021년에는 급성장하는 기술주가 대세를 이뤘지만 2022년에는 완전히 파산했다. (올해 가장 인기 있는 상품은 무엇인가? 머니마켓펀드다)

⑥ 유가에 대해 너무 낙관하거나 비관하지 말라

2022년처럼 석유 주식이 크게 상승했을 때 강세론자들은 "업계에 '장기적 변화'가 일어나고 있다"라고 주장했다. “이번에는 다르다.” 나는 내 경력에서 이런 말을 여러 번 들었다. 그러나 올해 보았듯이 유가가 높아지면 신비롭게 공급이 나타나고 수요는 위축된다. 이로 인해 유가는 다시 하락하고 에너지 주식은 부진해진다. 에너지는 2022년 가장 성과가 좋은 부문이었고, 올해는 최악의 성과를 낸 부문 중 하나가 됐다. 에너지 주식에 대해 너무 낙관하거나 비관하지 말라.

⑦ 대차대조표가 절대적인 것 아니다

은행의 지급능력은 항상 부채 대비 자산의 질에 의해 결정되는 것은 아니다. 지급능력은 궁극적으로 예금자의 신뢰에 의해 결정된다. 실리콘밸리 은행(SVB Financial)은 AAA등급의 미국 국채/정부 모기지 채권에 거의 전부를 투자했다. 그러나 대형 예금자들이 이탈하면서 파산했다. 대차대조표는 회사의 생존 가능성을 결정하는 유일한 요소가 아니다.