"비이성적 과열" 엔비디아는 질주…골드만이 찍은 AI주식

 

22일(미 동부시간) 미 증시의 상승세를 시샘하는 듯한 신호가 줄줄이 나왔습니다.
① 소비재 업종 급락
전날 장 마감 뒤 실적을 공개한 나이키, 룰루레몬, 페덱스의 실적은 모두 월가 예상에는 부합했습니다. 하지만 나이키와 룰루레몬은 어제 시간 외부터 폭락세를 보였습니다. 결국, 오늘 나이키는 6.9% 급락했고, 룰루레몬은 15.80%나 떨어졌습니다.

나이키는 2024회계연도 3분기(2023년 11월~2024년 2월) 북미 매출은 3%, 중국 매출은 5% 증가했습니다. 유럽·중동·아프리카 매출도 3% 늘었고요. 문제는 하반기 실적 전망이었습니다. 오는 6월 시작되는 하반기(2025회계연도 상반기) 매출이 한 자릿수 감소할 것이라고 제시한 것이죠.
룰루레몬의 1분기 가이던스도 나빴습니다. 21억8000만 달러~22억 달러로 월가 추정 22억6000만 달러를 밑돌았습니다. 룰루레몬은 "현재 미국 매장의 고객 통행량이 줄고 있으며, 매장 구매도 감소하고 있다"라고 설명했습니다.
페덱스는 7.35% 급등했습니다. 그러나 2분기 매출은 217억 달러로 1년 전 222억 달러보다 줄었고 예상에도 미달했습니다. 페덱스는 "미국 수요는 예상보다 약했고, 국제 수요도 둔화했다. 매출은 계속 감소하고 있지만 마진을 늘렸고 시장 기대를 넘을 수 있었다"라고 설명했습니다. 그러면서 "지난 1년 동안 2만2000명을 해고했고 앞으로도 더 많이 해고할 예정이다. 항공기도 더 많이 퇴역시킬 것"이라고 밝혔습니다.
사실 어제 아침 실적을 발표한 다든레스토랑(올리브가든 등 식당 프랜차이즈 운영), 아카데미스포츠(스포츠용품 판매점) 등도 매출이 둔화세를 보였습니다.
미국 경제를 떠받쳐온 미국 소비자의 지출이 약화하는 것일까요? 오늘 임의소비재 업종은 0.63% 하락세를 보였습니다.
물론 팬데믹 이후 지속해서 지출해온 미국 소비자를 경시해서는 안 될 것입니다. 에버코어 ISI의 에드 하이먼 회장은 "S&P500 지수는 1년 전보다 33% 올랐고, 집값은 6% 상승했다. 미국 소비자들의 부는 1분기에 전년 동기보다 9%가량 늘어난 것으로 추정된다"라고 분석했습니다.

② 달러 급등
밤새 중국인민은행은 달러에 대한 위안화 기준치를 1달러=7.1004위안으로 3거래일 만에 다시 절하해서 고시했습니다. 그동안 중국은 국영은행을 통해 간접적으로 위안화 약세를 방어해왔는데, 그렇게 하지 않을 것이란 관측까지 나오면서 역외 시장에서 위안화 환율이 1달러당 7.2656위안을 기록했습니다. 4개월 만의 최저치입니다. 몇 달 동안 방어해왔던 7.2 수준을 돌파한 것이죠. 전날 쉬안 창넝 인민은행 부총재가 "지급준비율은 여전히 인하 여지가 있다”라고 밝히면서 완화적 기조를 드러낸 것도 영향을 미쳤습니다.
엔화 가치도 일본은행(BOJ)의 마이너스 금리 정책 종료 결정에도 불구하고 계속 하락세를 보였습니다. '가장 비둘기파적인 인상'이라는 말까지 나올 만큼 가이던스가 비둘기파적이었으니까요. 1달러당 151.853엔까지 올라 지난해 11월 13일 이후 가장 높은 수준을 기록했습니다. 스즈키 이치 일본 재무상이 "환율은 펀더멘털을 반영해 안정적으로 움직이는 것이 중요하다"라고 구두개입까지 해야 했습니다.
유럽에서도 스위스중앙은행이 기준금리를 내렸고, 영국 영란은행에서도 비둘기파적 움직임이 감지됐죠. 브라질, 멕시코 중앙은행도 금리를 내렸습니다.
이는 달러 강세로 이어졌습니다. ICE 달러 인덱스는 오늘 0.46% 오른 104.48을 기록했습니다. 올해 들어 최고 수준입니다. 미국 중앙은행(Fed)이 지난 20일 비둘기파적인 연방공개시장위원회(FOMC) 결과를 발표했지만, 그날만 잠시 103.3까지 내리더니 더 상승한 것이죠. 지난 10거래일 중에선 8일 올랐습니다. 달러 강세는 미국 증시에 좋은 요인은 아닙니다. S&P500 기업들의 국제 경쟁력에 부담을 주니까요.

크레디아그리콜은 "FOMC 회의 여파는 달러에 복잡한 환경을 제공한다. Fed의 점도표와 경제전망(SEP)은 미묘한 균형과 미국 경제에 대한 낙관적 전망을 제시한다. 우리는 달러가 하락하면 매수할 것을 조언한다"라고 밝혔습니다.
골드만삭스는 "미국 주식과 채권이 동시 하락할 위험에 대해 불안감을 느끼는 투자자에게는 달러가 좋은 자산이다. 끈끈한 인플레이션은 여전히 위험으로 남아있으며 Fed가 금리 인하를 상당 기간 보류하게 할 가능성이 크다. 우리의 기본 시나리오는 아니지만, 확실히 투자자들이 걱정하는 부분이다. 이런 상황에서 좋은 헤지가 달러다. 달러는 지속해서 높은 미국 금리에서 이익을 얻을 수 있고, 안전자산이어서 세계 경제 둔화 때도 좋은 성과를 낼 수 있다. 게다가 11월 미국 대선을 둘러싼 불확실성이 커질 때도 이익이 될 수 있다"라고 주장했습니다.
Fed를 둘러싼 금리 인하 불확실성이 여전히 있다는 것이죠. 래리 서머스 전 재무장관은 블룸버그 인터뷰에서 "Fed가 금리를 내리려는데 완전히 이해하지는 못하겠다. 경제와 금융시장이 어떻게 돌아가고 있는지 볼 때 왜 서둘러 내리려는 것인지 모르겠다"라고 비판했습니다.
다만 월가에선 Fed가 금리 인하를 시작하면 달러는 약세를 보일 것이란 시각이 많습니다. ING는 "달러는 거래범위의 하단을 돌파할 준비가 되어 있는 것 같다. Fed는 금리 인하를 약속한 것처럼 보이고, 계절적 요인을 보면 4월 이후 달러 지지력은 약해진다. 인플레이션이 둔화하면서 Fed가 6월부터 금리를 내린다고 가정한다면 원자재 통화(브라질 등)뿐 아니라 일본 엔도 달러 대비 의미 있는 상승세를 보일 것 같다. 유로화의 경우 시장 컨센서스는 연말 1유로당 1.10달러를 보는데 우리는 1.14~1.15까지 보고 있다"라고 주장했습니다.
③ 다가오는 유동성 감소
네드 데이비스 리서치는 "은행시스템의 유동성이 계속 유출되고 있고 곧 조정이 생길 수 있다"라고 밝혔습니다. 지속적인 양적 긴축(QT)과 4월 세금 납부로 인해 유동성 부족이 나타날 수 있고, 조정이 발생한다면 지금부터 5월 1일 열리는 다음 FOMC 회의 사이에 있을 수 있다는 것이죠. 그래서 Fed는 5월 회의에서 QT 속도를 줄이게 될 것으로 예상했습니다.
네드 데이비스 리서치에 따르면 Fed가 현재 매월 평균 약 750억 달러(최대 950억 달러)의 자산을 감축하고 있습니다. 이에 따른 유동성 축소는 대부분 역레포 시장에서 나타났는데요. 지난해 5월 역레포 시장 잔액은 2조2500억 달러에 달했는데 지금은 5000억 달러 안팎이 남아있습니다. Fed가 금리를 올리자 일부가 머니마켓펀드로 이동했고, 재무부가 단기 국채(T-bill)를 대량으로 찍어내자 국채로도 옮겨갔습니다.

여기에 미국의 소득세 납부일이 4월 15일로 다가오고 있습니다. 높은 금리와 주가 상승으로 이자, 배당금 및 자본 이익이 급증했고 이에 따라 많은 미국인이 상당한 세금을 내야 할 것이라고 네드 데이비스 리서치는 밝혔습니다. 이를 위해 은행에 있는 돈을 찾거나 주식을 팔겠지요.
은행들이 유동성 부족을 메울 수 있었던 창구 중 하나인 뱅크텀펀딩프로그램(BTFP)도 이달 종료됐습니다. 지난해 은행 위기 때 만들었던 것이죠. 그래서 은행들은 앞으로 1년 동안 여기서 빌렸던 1700억 달러를 계속 상환해야 합니다.
네드 데이비스 리서치는 "많은 유동성이 그동안 금융시장의 스트레스를 낮춰왔다. 금융 스트레스는 지속해서 낮아졌고 이는 S&P500지수와 거의 완벽한 역상관 관계를 보인다"라고 분석했습니다. 그러나 "분기 말이 다가오면서 자금 시장이 최근 약간의 변동성을 겪고 있다. 금융 스트레스가 계속 나아질 것이라고는 생각하지 않는다. 이러한 거시적 이유뿐만 아니라 지나친 낙관론, 조정 없이 지속한 상승세 등 조정을 일으킬 수 있는 비거시적 이유도 있다"라고 주장했습니다.

④ '비이성적 과열'(irrational exuberance)
'구 채권왕' 빌 그로스는 블로그에 올린 글에서 "(금융시장에) 과도한 열기(excessive exuberance)가 있으니 안전띠를 매라"라고 경고했습니다. 그는 "10년물 실질 금리가 2004년 2%에서 2022년 초 마이너스 1%로 하락한 게 나스닥 100지수가 12배 오른 것과 관련이 있다는 점엔 의심의 여지가 없다. 물론 기업 이익뿐 아니라 모멘텀이 크게 영향을 미쳤다. 그리고 지난 2년 동안 10년물 실질 금리는 300bp 상승했는데 증시는 영향을 받지 않았다. 이는 적자에 기반한 막대한 재정 지출과 AI 열정, '비이성적 과열'(irrational exuberance)이 시장을 지배한 요인이었다는 것을 말해준다"라고 지적했습니다. 1996년 앨런 그린스펀 전 Fed 의장이 경고의 의미로 썼던 '비이성적 과열'이라는 말을 따온 것입니다.
그로스는 "높은 실러 주가수익비율(P/E)과 하반기 Fed의 인하 가능성이 있다. 그리고 1~2조 달러 범위의 계속되는 재정 적자는 계속해서 경제를 지탱할 것"이라고 밝혔습니다. 이에 따라 장기 국채 금리가 올라갈 수 있다고 봤습니다. 그는 "10년물 국채는 공급이 너무 많다. 실질 금리가 2%라면 10년물 국채의 명목 금리가 4.3%에서 인플레이션을 고려한 브레이크이븐 금리는 2.3%가 된다. 인플레이션 연말까지 2.3%에 도달하면(그럴 것 같지 않음) 4.3% 수익률은 어떻게 변하겠냐. 나는 채권 전문가들이 지난 12개월 동안 채권을 사라고 권하는 것을 이해하지 못하겠다. 역전된 수익률 곡선의 평탄화에 베팅하라. 경제가 긍정적으로 유지되려면 조만간 이게 정상화되어야 한다. 2년물 매수, 5년과 10년물은 매도하겠다"라고 밝혔습니다.

낙관적 시각을 유지해온 UBS는 미국 주식에 대한 중립 의견을 내놓았습니다. "지난 몇 달 동안 미국 주식은 예상보다 나은 경제 성장, 인플레이션 개선, Fed의 금리 인상 종료 및 금리 인하 가능성, AI 인프라 및 애플리케이션에 대한 투자 급증으로 인해 상승세를 보였다. 성장 둔화와 예상보다 높은 인플레이션을 암시하는 일부 최근 경제 데이터에도 불구하고 이런 네 가지 동인이 대체로 유지되고 있다고 믿는다. 4분기 실적 시즌이 기대를 상회하고 2024년 1분기 가이던스가 역사적 패턴에 따라 추적되는 등 기업 이익은 시장을 뒷받침한다. 매그니피선트 7이 주당순이익(EPS) 성장의 상당 부분을 차지하고 있지만, 성장 기대는 확대되기 시작했다"라고 밝혔습니다. 그러나 "이런 긍정적인 점에도 불구하고 작년 10월 저점 이후 S&P500 지수는 20% 이상 상승했고, 일부 정서 및 포지셔닝 지표가 향후 몇 달 동안 완만한 하락세를 시사한다. 우리의 6월 및 12월 S&P500 목표는 각각 5100과 5200이다. 우리는 미국 주식에 대한 중립적 태도를 유지하고 주식을 추가할 수 있는 더 나은 기회가 있을 수 있다는 점을 강조한다"라고 밝혔습니다.
반면 조심스러운 시각을 보여온 웰스파고는 주식시장이 계속해서 상승할 것으로 예상했습니다. 크리스토퍼 하비 전략가는 "뜨거워지는 거시 경제 환경(물가, 고용)에도 불구하고 Fed가 통화 완화 계획을 다시 반복하면서 또 다른 ‘위험 선호 거래’ 물결이 촉발될 것으로 예상한다. 이러한 주가 상승 편향이 단기적으로 지속하리라 생각한다"라고 밝혔습니다.

전반적으로 어수선한 가운데 뉴욕 증시는 혼조세로 출발했습니다. 대부분 종목이 하락세를 보였습니다. 하지만 지수는 꾸준히 강보합세를 유지했습니다. 바로 엔비디아(3.12%)와 알파벳(2.04%) 두 가지 주식이 큰 폭 상승세를 보이며 시장을 지킨 것이죠.

엔비디아는 UBS에서 목표주가를 800달러에서 1100달러로 올렸습니다. UBS는 "차세대 AI 칩 블랙웰과 함께 엔터프라이즈 소프트웨어 판매가 가속할 것이다. 광범위한 기업 고객을 고려하면 매출이 빠르게 늘어날 수 있다”라고 주장했습니다. 알파벳의 경우 웨드부시에서 AI 능력에 대한 '확실한 확신'을 바탕으로 ‘최고의 아이디어’ 목록에 추가했습니다. 목표주가는 175달러로 높였습니다. 웨드부시는 "구글 검색에 대한 시장의 인식(구조적 위험)은 과장됐다고 생각하며 알파벳을 계속 생성 AI의 순 수혜자로 보고 있다. 구글은 AI 개발과 훈련을 위한 '비교할 수 없는 폭의 데이터'를 보유하고 있다. 또 AI 모델은 물론 AI에 최적화된 컴퓨팅 인프라와 효과적인 이익을 창출했던 검증된 이력을 갖고 있다"라고 설명했습니다.
장중 미 하원은 1조 2000억 달러 규모의 2024년 회계연도 예산안을 마침내 통과시켰습니다. 국토안보부와 국방, 보건복지 등 분야의 6개 세출법안입니다. 미 의회는 지난 8일 쟁점이 적은 농업과 에너지 등 6개 세출법안을 먼저 처리한 바 있지요. 또 러시아 모스크바에서는 대형 공연장 건물에서 무차별 총격과 화재가 발생해 40명이 사망하고 100명 이상이 다쳤다는 소식이 전해졌습니다.이들 소식은 시장엔 별 영향을 미치지 않았습니다.
결국, 다우는 0.77%, S&P500지수는 0.14% 하락했고, 나스닥만이 0.16% 오른 채 장을 마감했습니다.

채권 시장에서는 국채 금리가 큰 폭의 하락세를 보였습니다. Fed의 금리 인하에 대한 기대가 계속 작용한 것이죠. 다른 중앙은행들도 뒤를 따르는 분위기이고요. 오후 5시께 국채 2년물 수익률은 3.6bp 내린 4.596%, 10년물은 6.9bp 떨어진 4.202%를 기록했습니다.

시카고상품거래소(CME) Fed워치 시장에서는 6월 기준금리 인하에 대한 베팅이 75%로 올랐습니다. 전날 71%, 이번 주 초 50%대에서 크게 상승한 것입니다.
엔비디아는 3.12% 올라 주당 942.89달러를 기록했지만 최근 3주간 주가는 850~950달러 사이를 유지하고 있습니다. 큰 변화가 없는 것이죠.
엔비디아가 좋은 회사라는 것은 모두가 인정합니다. 월가는 젠슨 황 CEO가 밝힌 대로 데이터센터 시장 규모가 연 2500억 달러로 커지고, 엔비디아가 2024년, 2025년을 넘어 그 이후까지도 지속해서 성장할 것으로 봅니다. 그런데 그런 기대는 주가에 반영되었습니다. 그래서 주가가 지난 1년간 246% 급등했고 올해 들어서만 95% 치솟았지요.
일부에선 엔비디아 이외의 다른 AI 주식을 찾아야 한다는 주장들이 나옵니다. 오늘 알파벳 같은 덜 오른 주식을 말이죠. 딥워터 매니지먼트의 진 먼스터 매니징 디렉터는 AI가 패러다임을 바꾸고 있다고 믿는 AI 낙관론자입니다. 엔비디아에 대해 "그들이 GTC 콘퍼런스에서 보여준 것은 혁신에 있어서 분명히 선두에 있다는 것"이라고 말했습니다. 그래서 주가가 장기적으로 더 상승할 것으로 봅니다. 먼스터 디렉터는 "AI가 가져오는 변화가 패러다임 변화(paradigm shift)이다. 엔비디아의 사업 성장은 지금 패러다임 전환이 진행되고 있다는 증거이며, 그게 우리가 엔비디아에서 보고 있는 것이다. 그러나 엔비디아의 주가는 어떨까? 패러다임 변화가 있다면 더 상승해야 할까? 제 생각에는 그럴 것 같다"라고 했습니다.
하지만 딥워터는 엔비디아 주식을 모두 매각했습니다. 먼스터 디렉터는 "여기서 잠시 멈추고 지켜봐야 하는 게 있다. 엔비디아는 GTC에서 새로운 AI 칩인 B100을 발표했다. 이 칩은 기존 H100 칩 속도의 두 배다. B100은 올해 말에 나오는데, 고객으로선 몇 달 더 기다리면 가격은 20% 높지만, 성능은 2배인 칩을 가질 수 있다는 뜻이다. 이로 인해 향후 분기에 실적이 어느 정도 둔화하는 것을 볼 수 있다고 생각한다. 이로 인해 주가에 에어 포켓(하강 기류가 흐르는 지역)이 발생할 수 있다. 조정이 발생한다면 주가는 10~15% 하락한 700~800달러 수준으로 떨어질 수 있다"라는 것이죠.
먼스터 디렉터는 "우리는 AI에 올인하고 있으며 궁극적으로 AI가 지금 시장 추정보다 더 확대될 것으로 믿는다. 우리는 AI 버블로 끝날 3~5년 지속할 강세장 앞에 서 있다고 생각한다. 지금 당장은 그 끝의 근처에도 있지 않다. 여전히 2025년 이익 전망치를 기준으로 한 엔비디아의 밸류에이션은 놀랍도록 합리적이다. 엔비디아의 시가총액은 지금 2조2000억 달러에 달하고 있고 앞으로 몇 년 동안 3조 달러에 도달할 상승 여력이 있다고 생각한다. 두 배 정도 오를 수도 있다. 하지만 우리는 엔비디아 주식을 더는 갖고 있지 않다. 엔비디아보다 지금 AI 시장에 뛰어드는 더 상승 잠재력이 큰 기업이 있다고 믿기 때문이다. 위험보상 차원에서 엔비디아보다 더 좋은 주식이 있다고 생각한다"라고 설명했습니다.
골드만삭스도 비슷한 분석을 내놓았습니다. AI 트레이드가 확대됨에 따라 투자자들이 엔비디아 외에 누가 잠재적인 수혜자가 될 수 있는지 찾고 있다는 것이죠.
골드만삭스는 현재의 1단계 AI 트레이드가 앞으로 2, 3, 4단계로 이어질 것으로 전망합니다.
▶2단계: AI 인프라와 구축, 개발에 관여하는 반도체, 클라우드 서비스 업체, 반도체 장비, 데이터센터 리츠(REIT), 유틸리티 및 사이버보안 업체 등 AI 인프라 관련 기업

▶3단계: AI를 제품에 쉽게 통합해 매출을 증대할 수 있는 사업모델을 갖춘 AI 지원 기업(소프트웨어 및 정보기술 서비스)

▶4단계: AI 기술을 활용해 생산성과 효율성을 향상할 수 있는 노동 집약적 산업에 있는 AI 생산성 기업(소프트웨어 및 서비스, 상거래 및 사업 전문 서비스)

골드만삭스는 "엔비디아의 랠리를 따라잡은 주식은 거의 없지만 2, 3단계의 주식은 4단계 주식보다 AI 낙관론을 더 잘 반영하고 있다. 우리는 투자자들이 4단계보다 2단계와 3단계로 더 빠르게 이동할 것으로 예상한다. 기업들이 AI를 활용해 생산성을 향상하려면 2. 3단계 기업이 필요하기 때문이다. 2단계에 있는 파운드리 및 반도체 제조 업체는 적당한 밸류에이션과 함께 강력한 EPS 성장이 예상되는 비교적 매력적인 환경에 있다. 사이버보안 주식은 높은 이익 기대치를 갖고 있지만 이미 높아진 투자자 기대로 인해 어려움을 겪을 수 있다. 일부 유틸리티 주식은 아직 시장이 가격을 책정하지 않아서 기회가 될 수 있다"라고 주장했습니다.

다음주의 핵심은 29일 금요일에 나오는 개인소비지출(PCE) 물가입니다. 에너지와 음식을 제외한 근원 PCE 물가는 지난 1월에 전월 대비 0.4% 상승했었죠. 이는 Fed의 물가 목표(연 2.0%) 달성을 위해 필요한 전월 대비 0.17%의 두 배 이상입니다. 2월 근원 PCE 물가는 그보다 낮은 0.3%가 예상됩니다. 이미 공개된 2월 소비자물가(CPI), 생산자물가(PPI)를 기초로 한 추정치여서 예상이 맞을 가능성이 큽니다. 좋은 것은 아니지만 1월에 비해선 진전입니다. 또 2월 개인 소득은 명목 기준으로 0.4% 증가하고 개인 지출은 0.5% 증가할 것으로 예상됩니다. 이 데이터는 뉴욕 금융시장이 휴장하는 성금요일에 나옵니다. 데이터에 따른 움직임은 4월 1일(월요일)에 발생할 수 있습니다.
2월 신규주택 판매, 내구재 주문도 나옵니다. 2월 초 모기지 금리가 하락했고 이로 인해 이미 기존주택 판매가 9.5% 증가한 것으로 발표됐습니다. 신규주택 판매도 증가세를 보일 것입니다. 내구재 주문의 경우 보잉의 항공기 생산이 걸림돌이 될 수 있습니다. 4분기 국내총생산(GDP) 최종 추정치와 미시간대 소비자심리지수(최종치)도 발표됩니다.
다음주 많은 Fed 위원들이 연단에 섭니다. 점도표를 통해 제시된 올해 세 번의 금리 인하를 둘러싼 위험에 대해 많은 내용을 듣게 될 것입니다.

 

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com