"다음 인상 아닐 것" 파월 비둘기(?)였는데 김빠진 이유

1일(미 동부시간) 오후 2시 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 결과는 예상과 같았습니다. 기준금리는 유지됐고 정책 성명서엔 양적 긴축(QT) 속도를 낮춘다는 내용이 포함됐습니다. 이어진 제롬 파월 의장의 기자회견은 예상대로 매파적이었습니다. 하지만 지난 4월 16일 했던 "더 오랫동안 지금 정책(금리)을 유지하겠다"라는 발언을 반복하는 정도였습니다. 월가가 두려워한 '금리 인상' 가능성에 대해선 "그럴 것 같지 않다"라고 잘랐습니다. 걱정했던 것보다는 비둘기파적이었죠. 투자자들은 안도했습니다. 하지만 우려했던 것보다 완화적이었을 뿐이지, "높은 금리를 더 오래 유지하겠다"는 건 기본적으로 매파적입니다. 장 막판 시장은 흔들리면서 혼조세로 거래를 마쳤습니다.
FOMC 결과 발표를 앞두고 아침부터 각종 경제 데이터가 쏟아졌습니다. 대부분 부진했습니다
▶노동부의 3월 구인·이직 보고서(JOLTS)에서는 3월 채용공고 건수가 848만8000건으로 2월(881만 건)보다 32만5000건 감소한 것으로 나타났습니다. 3년 만에 최저 수준으로 월가 예상 868만 건보다 적었습니다. 실업자 1인당 채용공고 건수는 1.32개로 팬데믹 이전 평균인 1.2에 더 가까워졌습니다.

노동시장 상황을 가장 잘 대변하는 자발적 퇴직(이직)은 332만9000건으로 직전 달보다 19만8000건 줄었습니다. 이직자 수는 3년 만에 가장 적습니다. 이직률도 2월 2.2%에서 2.1%로 떨어져서 2020년 8월 이후 가장 낮고요. 일자리 열풍이 최고조에 달했던 2022년 4월에는 3%에 달했었죠.

웰스파고는 "해고가 줄어들고 실업자 1인당 구인 비율이 여전히 높아 노동시장 냉각은 아직 멀었음을 시사하지만, 구직 및 이직률 감소는 노동시장이 점차 둔화하고 있음을 나타낸다. 이에 따라 임금 증가율은 시간이 흐를수록 하락세를 재개할 것"이라고 밝혔습니다.
RSM은 "JOLTS 데이터는 노동수급 불균형 감소로 노동시장이 차가워지고 있음을 시사한다. 우리가 선호하는 두 가지 지표인 실업자 1인당 채용공고 개수는 1.32개로 팬데믹 이전에 가까워졌고, 퇴직률은 2.1%로 하락해 팬데믹 이전으로 완전히 정상화됐다"라고 밝혔습니다. 그러면서 "어제 1분기 고용비용지수(ECI)가 4.2% 상승한 것은 노동시장 불균형보다는 생산성 향상에 더 많이 기인한 것일 수 있다"라고 설명했습니다. 즉 임금 증가는 인플레이션 기대와 생산성 증가의 조합인데, 인플레이션 기대가 높아졌다라기보다는 생산성이 예상보다 더 증가해서 임금과 보상이 늘어난 게 아니냐는 추정입니다.
▶고용정보업체 ADP의 4월 민간고용은 전달보다 19만2000명 증가한 것으로 집계됐습니다. 3월 데이터(기존 18만4000명→20만8000명으로 상향 수정됨)보다는 줄었지만, 월가 예상 18만3000명을 상회했습니다. 고용은 서비스 부문에서 14만5000명, 상품 부문에서 4만7000명 늘었습니다. 업종 별로는 레저와 접객 업종에서 가장 많은 5만6000명이 증가했습니다. 넬라 리처드슨 ADP 이코노미스트는 "4월 채용은 광범위했다. 통신과 미디어, IT 등 정보 업종에서만 고용이 약해졌다"라고 밝혔습니다.

4월 임금 상승률은 둔화했습니다. 3월 5.1%에서 5.0%로 하락했고, 특히 이직자 임금 인상률은 3월 10.0%에서 9.3%로 떨어졌습니다. 여전히 높은 수준이긴 하지만 다행이죠.
▶미 공급관리협회(ISM)의 4월 제조업 구매관리자지수(PMI)는 49.2로 전월 치(50.3)와 월가 예상(50.1)을 모두 밑돌면서 다시 위축 국면으로 떨어졌습니다. PMI는 50을 기준으로 업황의 위축과 확장을 가늠합니다.
세부 지수를 보면 생산은 51.3으로 50 바로 위를 유지했지만, 신규 주문은 12월 이후 가장 낮은 49.1로 떨어졌습니다. 고용은 48.6으로 7회 연속 50 이하를 기록했습니다. 그런데 지불 가격은 55.8에서 60.9로 뛰었습니다. 2022년 6월 이후 최고입니다. 제조업 경기가 둔화하고 있지만, 물가 압력은 높아졌다는 좋지 않은 신호지요. 그래서 일부에선 또다시 스태그플레이션 주장이 나왔습니다.

ING는 "지불 가격 상승은 유가 상승(지금은 낮아짐)과 일부 원자재 가격의 지속적 강세를 반영한 것으로 분석된다. 전반적으로 PMI는 높은 인플레이션 탓에 기업들이 가능한 한 비용을 절감하려 하면서 제조업이 대체로 정체되고 있음을 보여준다"라고 밝혔습니다.
S&P 글로벌이 발표한 4월 제조업 PMI는 50.0으로 3월 51.9에서 둔화했습니다. 가까스로 위축 국면은 면했지만요.
▶3월 건설 지출은 0.2% 감소한 것으로 나타났습니다. 지난 3개월 동안 두 번째 감소입니다. 주택 건설이 0.7% 줄었고, 비주거 지출은 0.2% 증가했습니다. 네드 데이비스 리서치는 "건설 지출은 실망스럽다. 지난 3개월 중 두 달 동안 감소했으며 컨센서스(0.3% 증가)와 상반되는 데이터가 나왔다. 민간 부문에서는 주거용 및 비거주용 지출이 모두 줄었고, 공공 지출의 소폭 증가로 부분적으로 상쇄되었다"라고 설명했습니다.

전반적으로 부진한 데이터들이었습니다. ADP 데이터는 좋게 나왔지만, 크게 신뢰를 받는 지표는 아니지요. 골드만삭스는 2분기 GDP 성장률 추정치를 기존 3.5%에서 3.4%로 0.1%포인트 낮췄습니다. 애틀랜타 연방은행의 GDP나우는 3.9%에서 3.3%로 떨어뜨렸습니다.
어제 높았던 1분기 ECI로 인한 우려가 약간 누그러지면서 뉴욕 채권 시장의 금리는 하락세를 보였습니다. FOMC 발표 직전인 오후 1시 59분께 국채 10년물 수익률은 전날보다 2bp가량 내린 4.65%에 거래됐습니다. 2년물도 2~3bp 내린 5.02% 수준을 기록했습니다.
뉴욕 증시의 주요 지수는 혼조세로 출발했습니다. 오후 1시 59분께에는 다우는 0.3% 오르고 있었지만, S&P500 지수는 0.2%, 나스닥은 0.5% 하락하고 있었습니다.
그리고 오후 2시가 되었습니다. 발표된 통화정책 성명서는 비둘기파적이었습니다.

① 기준금리는 5.25~5.5%로 동결됐습니다. 결정은 만장일치로 이뤄졌습니다.
③ 최근 인플레이션에 대해 '최근 몇 달 동안 2% 목표를 향한 추가 진전이 부족했다'라고 매파적으로 평가했습니다.
③ '지난 1년 동안 고용 및 인플레이션 목표 달성에 대한 위험이 더 나은 균형을 이루는 방향으로 움직였다고 판단한다'라고 적었습니다. '움직이고 있다'(are moving)라는 표현이 움직였다(have moved)고 현재완료형으로 썼습니다. 진전이 멈췄다는 매파적 변화죠.
④ 이런 매파적 변화에도 '위원회는 인플레이션이 2%를 향해 지속해서 움직일 것이라는 더 큰 확신을 얻을 때까지 금리 범위를 낮추는 게 적절하지 않다고 예상한다'라는 기존의 선제적 가이던스를 바꾸지 않았습니다. 여전히 정책을 바꾼다면 다음 움직임은 '인하'라는 얘기입니다. '인상'이 아니고요. 월스트리트저널(WSJ)의 닉 티미라오스 기자는 "Fed는 성명서에서 최근 인플레이션 후퇴를 인정했지만, 가이던스는 바꾸지 않았다"라고 지적했습니다. 모건스탠리는 "FOMC 성명이 '완화 편향'을 유지하고 있다"라고 밝혔습니다.
⑤ QT 테이퍼링을 발표했습니다. '위원회는 6월부터 국채 월간 감축 한도를 600억 달러에서 250억 달러로 줄여 채권 보유 감축 속도를 늦출 예정'이라고 밝힌 것이죠. 월가는 국채 감축 속도를 월 300억 달러로 낮출 것으로 봤는데, 더 줄였습니다. 테이퍼링을 시작하는 시기도 6월, 상반기로 제시했습니다.
성명서가 나온 뒤 주요 지수는 소폭 오르고, 금리는 1~2bp 추가 하락했습니다. 달러는 0.1% 수준의 하락세로 돌아섰습니다. 프린시펄 애셋의 시먀 샤 전략가는 “Fed는 더이상 최근 인플레이션 강세가 일시적이라고 둘러댈 수 없었다. '인플레이션에 더 이상 진전이 없다'는 그들의 인정은 임박한 금리 인하 가능성이 극히 낮음을 확인해준다. 올해 금리를 내리려면 디스인플레이션 추세가 이어지고 있다는 설득력 있고 지속적 증거가 필요하다. 그러나 적어도 성명서는 인상에 대해 언급을 하지 않고 대신 아직 금리를 인하할 처지에 있지 않다는 점만 강조하고 있다"라고 분석했습니다.

그리고 오후 2시 30분 파월 의장이 기자회견을 시작했습니다. 모두발언에서 "인플레이션은 지난 1년 동안 크게 완화했고 노동시장은 여전히 강세를 유지했다. 이는 매우 좋은 소식이다. 하지만 인플레이션은 여전히 너무 높다. 최근 몇 달 동안 더 진전이 없다는 것을 보여줬다. 추가 진전은 확신할 수 없다"라고 했습니다. 또 “우리는 인플레이션을 2% 목표로 되돌리기 위해 최선을 다하고 있다"라고 말했습니다.
파월 발언은 핵심은 다음과 같습니다.
① 안 올린다
그는 "다음 정책금리 움직임이 인상이 될 것 같지 않다"(It’s unlikely that the next policy rate move will be a hike”)라고 밝혔습니다. '어떤 상황이면 금리를 올릴 것이냐'는 질문에 대한 답이었습니다. 이 발언에 시장은 흥분했습니다. 주가는 뛰고 금리는 급락했습니다.
파월 의장은 금리 인상을 촉발할 요인에 대해 "우리 정책 기조가 인플레이션을 2%로 낮추기에는 충분히 제약적이지 않다는 설득력 있는 증거를 확인해야 할 것"이라고 설명했습니다. 그러면서 "정책이 제약적이라는 것은 분명하다고 생각한다. 시간이 지나면 충분히 제약적일 것으로 믿는다"라고 강조했습니다. 그는 '왜 그렇게 생각하느냐'라는 물음에는 "수요에 부담을 주고 있다는 것을 매우 분명하게 보여준다"라고 밝혔습니다.
위원회가 오늘 금리 인상을 논의했는지 묻자 "현재 수준의 제약적 금리를 유지하는 것”에 대해 논의했다고 답했습니다.
다만 그는 오늘은 금리가 이번 긴축 사이클 정점에 있다는 발언은 하지 않았습니다.
② 고금리를 장기간 유지한다
파월 의장은 인상은 하지 않을 것처럼 말했지만 "금리 인하를 위해 필요한 확신을 얻는 데 이전에 예상했던 것보다 더 오랜 시간이 걸릴 가능성이 크다"라고 말했습니다. 또 '언제 금리 인하에 필요한 확신을 얻을 것 같냐'는 질문에 "언제가 될지 정확히 모르겠다"라고 답했습니다. 그러면서 "적절하다면 가능한 한 기준금리의 현재 범위를 유지할 준비가 되어 있다"라고 강조했습니다.
그는 올해 인플레이션이 하락할 것으로 예측한다면서도 "최근 우리가 본 데이터 때문에 자신감이 예전보다 낮아졌다"라고 솔직하게 털어놓았습니다.
③ 인플레이션은 둔화한다
파월은 인플레이션이 낮아질 것으로 보는 데 대해 "주거비의 경우 시장을 보면 내려갈 것이다. 상당한 지연이 있는 것 같지만"이라고 설명했습니다. 또 "단기 인플레이션 기대는 높아졌지만, 장기 인플레이션 기대는 잘 고정된 것으로 보인다"라고 덧붙였습니다. 노동시장에 대해서도 "구인·이직 보고서를 보면 이직 건수, 고용률 등도 정상화되고 있다. 기업들의 설문조사(PMI) 등을 보면 분명히 정책은 제약적이라고 본다"라고 설명했습니다.
④ 인하할 경우는?
파월 의장은 금리를 내리는 경우를 두 가지로 제시했습니다. 첫 번째는 "인플레이션이 2%를 향해 내려가고 있다는 더 큰 확신"을 얻는 경우입니다. 그리고 두 번째는 "우리가 노동시장이 예상치 않게 약화하는 걸 볼 때"라고 말했습니다.
그는 Fed의 임무 중 노동시장 부분에 좀 더 초점을 맞추고 있다고 했습니다. “인플레이션이 12개월 기준으로 3% 미만으로 떨어졌기 때문에 이제 고용 목표에 다시 초점을 맞췄다. 그건 꽤 중요하다"라고 설명했습니다.
⑤ 스태그플레이션 말도 꺼내지 마
스태그플레이션(stagflation)에 대한 질문도 나왔습니다. 파월 의장은 "그런 얘기가 어디서 나오는지 정말로 이해하지 못한다"라고 말했습니다. 그러면서 "1970년대 스태그플레이션 때에는 10%의 실업률, 높은 한 자릿수 인플레이션, 매우 느린 성장이 나타났다. 지금 우리는 3%의 성장을 보이며 이는 매우 탄탄한 것"이라고 강조했습니다. 그러면서 "나는 수사슴(stag)이나 플레이션(flation)을 볼 수 없다"라고 농담하기도 했습니다.
⑥ 3% 인플레 수용?
파월은 '3% 인플레이션을 받아들이냐'는 질문에 "우리는 3% 인플레이션에 만족하지 않는다. 시간이 걸리겠지만 인플레이션을 2%로 되돌릴 것"이라고 말했습니다.
⑦ 대선 영향 안받아
파월 의장은 '금리를 결정할 때 정치를 고려하냐'는 질문에는 "우리는 그렇게 하지 않는다"라면서 과거 선거가 치러졌을 때 FOMC 기록을 살펴보라고 지적했습니다. 그러면서 "그런 건 우리가 고려하는 것의 일부가 아니다. 우리는 그렇게 하려고 고용된 거 아니다"라고 답했습니다.
⑧ QT 속도 줄이지만
파월 의장은 "보유 채권을 여전히 '상당히' 줄이겠지만 약간 속도를 늦출 것"이라고 말했습니다. 그는 또 최근 모기지 증권의 감축량이 월 150억 달러에 불과하다고 밝혔습니다. 다음 달부터 국채를 최대 250억 달러 줄인다면, 매월 400억 달러 정도 QT를 하는 것입니다.
파월 의장이 발언하는 동안 주가는 뛰고 금리는 더 깊은 하락세를 보였습니다. "금리를 인상하지 않을 것 같다"(unlikely)라는 말이 핵심이었습니다.
르네상스 매크로의 닐 두타 이코노미스트는 "파월 의장은 기자회견에서 지금 금리가 제약적이라고 몇 차례나 말했다. 지금 금리가 제약적이라고 믿는다면 인플레이션 상승 위험보다 성장 둔화 위험을 더 걱정하게 될 것"이라고 말했습니다.
골드만삭스는 "5월 FOMC는 전반적으로 그렇게 중요한 이벤트는 아니었지만(uneventful) 전체적으로 비둘기파적이었다. 위원회는 성명서에서 최근 인플레이션에 진전이 없다는 문장을 추가했지만, 파월 의장은 기자회견에서 비둘기파적 메시지를 제공했다. 핵심은 파월 의장이 금리 인상 가능성에 대해 강하게 반박한 것이었다. 파월은 인상 가능성에 대해 '그럴 것 같지 않다'고 했고, 지금 금리가 충분히 제약적이라고 강조했다. 또 인플레이션의 진전이 중단되면 FOMC는 금리를 유지함으로써 대응하겠다고 했다. 이는 금리 인상의 기준이 높다는 걸 의미한다. 파월은 금리 인하 시점에 대한 힌트를 주진 않았지만 지속해서 완화적인 인플레 전망을 제시했다. 우리는 기존 기준금리 예측을 변경하지 않는다. 올해 7월과 11월에 두 차례의 금리 인하를 계속 예상한다"라고 밝혔습니다.

뱅크오브아메리카는 "Fed가 금리를 인하하기 전에 확신을 얻는데 더 시간이 걸릴 것으로 생각한다. Fed는 관망세로 돌아서서 필요한 만큼 오랫동안 정책금리를 유지할 준비를 하고 있다. 금리 인하가 늦어질 것이란 얘기다. QT 속도를 낮춘 것은 자금 시장에 혼란이 생길 위험을 줄이며, 더 긴 기간의 채권 감축을 의미한다. 우리는 인플레이션이 더 끈적끈적하고 느리게 둔화할 것으로 보기 때문에 첫 번째 금리 인하가 12월에 이뤄질 것이란 기존 관측을 유지힌다. 여전히 금리 인상을 위한 기준은 높다고 생각하며, 파월 의장도 그걸 확실히 했다"라고 분석했습니다.
에버코어 ISI는 "파월 의장의 발언은 많은 사람이 우려했던 것보다 매파적은 아니었다. 기본적 메시지는 인하가 중단된 것이 아니라 연기된 것이라는 것이다. 파월은 금리가 제약적이며 공급이 수요를 충족시키고 있고 노동시장이 다시 긴축되고 있지 않다고 말했다. 또 자신의 예상대로 인플레이션이 연말까지 둔화할 것이라고 말했으며, 더 지속적인 인플레이션 증가에 대해서는 금리 인상이 아닌 금리를 현 수준에서 더 오래 유지할 것이라고 설명했다. 우리는 여전히 9월부터 시작되는 두 차례 인하를 기본 시나리오로 유지하지만, 경제 발전에 따라 12월이나 그 이후까지 더 긴 지연이 매우 가능하다는 점을 감안할 필요가 있다고 본다"라고 밝혔습니다.

하지만 기자회견이 끝나자 김이 빠지기 시작했습니다. 오후 4시께 국채 10년물은 5.6bp 내린 4.628%, 2년물은 8.6bp 떨어진 4.96%를 기록했습니다. 사가 어드바이저리의 콤슨 시라파차이 파트너는 "시장이 매파적이라고 예상하는 가운데 파월 의장이 올해 금리 인상을 배제했고, QT 테이퍼링을 발표한 만큼 금리 하락은 타당하다"라고 말했습니다.
뉴욕 증시의 주요 지수는 혼조세로 마감했습니다. 다우는 0.23% 올랐지만, S&P500 지수는 0.34%, 나스닥은 0.33% 하락했습니다.

왜 김이 빠졌을까요? 최악의 상황인 금리 인상 가능성은 옅어졌지만, 성명서와 파월 의장 발언을 보면 지금의 높은 금리가 더 오랫동안 유지될 가능성이 커졌기 때문일 수 있습니다. 시장이 너무 매파적으로 예상한 것보다는 비둘기파적이지만, 그 자체로만 보면 매파적이라는 것이죠.
유명 투자자인 마크 미네르비니는 "파월 의장은 매우 매파적으로 말하고 있으며 단기에 금리 인하가 전혀 불가능하다는 점을 분명히 하고 있다. 확실히 성장, 노동, 인플레이션에서 상당한 변화(급격한 둔화) 없이는 금리 인하는 불가능할 것"이라고 지적했습니다. 피치의 브라이언 쿨던 이코노미스트는 “인내심은 현재 Fed의 표어이며 올해 금리 인하가 적거나 아예 없을 위험이 커지고 있다"라고 말했습니다.
또 이렇게 높은 금리를 오랫동안 유지하면 어디선가 약한 고리에서 위기가 터질 수 있습니다. 그러면 증시에도 좋을 리가 없죠.

모건스탠리의 리샤 살럿 CIO는 "Fed는 지난해 7월 마지막 금리 인상을 단행했다. 벌써 10개월째 지속하고 있다. 1960년 이후 평균 유지 기간을 넘어가고 있다"라고 지적했습니다. 그러면서 "Fed의 일시 정지는 일반적으로 주식을 지지하지만, 고금리를 장기간(higher for longer) 유지할 경우 시장은 부진하게 끝날 수 있다"라고 주장했습니다. 그러면서 1997년 신흥시장 위기, 2001년 닷컴버블 붕괴, 2007년 글로벌 금융위기를 사례로 들어 "주택이나 은행 등 경제 일부가 궁극적으로 스트레스를 받게 된다. 지금 취약한 쪽은 저소득층 소비자, 신용에 의존하는 중소기업, 상업용 부동산 소유자”라고 덧붙였습니다. 그는 "윈윈 시나리오 가능성은 작아지고 Fed가 나아가는 길은 점점 더 어려워지고 있다"라고 강조했습니다.